Essentiel de la semaine
• Au sein d’une semaine relativement calme en nouvelles, la réunion de la BCE était particulièrement attendue mais n’a pas apporté de réponses claires sur la stratégie de sortie adoptée. Les taux sont laissés inchangés (1%), la croissance est revue à la hausse (+0.8% en 2010 et +1.2% en 2011) mais les prévisions restent bien trop bearish d’après nous (la BCE aura probablement à réévaluer ses prévisions début 2010) et surtout Trichet détaille les prochaines opérations de refinancement (gros manque de clarté durant la conférence de presse, ce qui a créé une volatilité importante sur les marchés monétaires alors que le marché cherchait à comprendre le sens des déclarations de Trichet). La dernière opération de refinancement sur 1 an (le 16 décembre) se fera à taux variable (suivant le taux minimum des Market Repo Operations). Les prochaines opérations de refinancement pourraient se faire à taux fixe ou variable, le focus étant l’opération du 31 mars pour 6 mois. Enfin, Trichet n’exclut pas formellement un défaut de la Grèce (contrairement à ses déclarations dans le passé) mais se déclare plutôt confiant que le pays prendra des mesures fiscales adéquates.
• La croissance Q3 de la zone euro a été confirmée à +0.4%qoq, principalement grâce à des exportations en hausse de +2.9%qoq (contre +2.6%qoq pour les importations), alors que la faiblesse de la consommation des ménages (-0.2%qoq, dont -0.9%qoq pour l'Allemagne) et de l'investissement des entreprises (-0.4%qoq) ont agi comme des freins.
• L'importance des services dans l'économie française (plus de 85%) laisse entendre que le pays serait paré pour surmonter les obstacles à la croissance que sont le faible marché de l'emploi et la situation de crédit. L'inflation de la zone euro, enfin, repasse à la hausse au mois de novembre à +0.6%yoy.
• Aux Etats-Unis, les nouvelles ont été globalement positives cette semaine avec des pending home sales (+3.7%) et des ventes automobiles (10.92 millions de véhicules en novembre) en hausse et au dessus des attentes. Tout à l'heure, les NFP ont surpris à la hausse à -11k contre -125k pour le consensus, ce qui fait repasser le taux de chômage autour de 10%.
Thème de la semaine

Alors que l’Europe est officiellement sortie de récession au trimestre dernier, les divergences entre les pays devraient être particulièrement fortes, d’une part avec des pays qui devraient bénéficier de la faiblesse de leur devise face à l’euro (Grande-Bretagne, Suède, Pologne), d’autre part au sein de la zone euro où apparaissent deux groupes assez nets de pays.
• Les prévisions situent une croissance de l’Europe des 27 à 1,7% en 2010 et 2,3% en 2011 après le repli de 3,7% observé cette année. L’optimisme est motivé par l’ampleur qu’ont eu historiquement les reprises de l’économie en Europe, et il faut analyser les trois principales caractéristiques qui différencient le contexte actuel. Les mesures de stimulation fiscale prises dans l’ensemble des pays ont des effets contraires, en termes temporels d’abord où on pense qu’elles vont peser à la baisse sur la croissance à partir de H2 2010 après avoir permis l’amorce de la reprise, en termes géographiques ensuite où les différentes stratégies du Royaume-Uni et de la Grèce (politiques expansionnistes), de l’Espagne et de l’Irlande (surplus fiscaux) les placent en retard par rapport aux autres pays. Ensuite, il faut prendre en compte les forts mouvements des marchés des changes et les bénéfices que tirent certains pays de la dépréciation de leur devise. Enfin, des conditions de financement plus rigoureuses devraient peser sur la reprise. Dans l'ensemble, nous estimons que la zone euro devrait retrouver son niveau pré-récession mi-2012 et le Royaume-Uni mi-2011.
• La recherche ne voit toujours pas de risque d'inflation dans la zone euro au cours des deux prochaines années, et anticipe un taux à 1.1% en 2010 et 1.6% en 2011. Dans ce contexte, nous voyons la BCE augmenter les taux à 1.25% au Q4 2010, avant de procéder à des ajustements à la hausse de 25bps à chaque trimestre en 2011. Ce scénario s'applique également dans les pays périphériques (Suède, Pologne, Royaume-Uni), même si ceux-ci devraient connaitre une inflation sensiblement plus élevée.
• Nous identifions enfin trois principaux risques à observer de près au cours des deux prochaines années : la propension des Etats à mettre en place les mesures fiscales nécessaires pour restaurer un certain équilibre des finances publiques, le risque de liquidité auquel vont faire face les banques européennes les plus fragiles avec le retrait progressif de la tutelle de la BCE, et le risque de voir le mouvement d'appréciation de l'euro se prolonger, alors que nous estimons que la devise européenne est surévaluée de 15% face à un panier pondéré et de 20% face au dollar.
Dans un second temps, la recherche passe en revue l'ensemble des économies européennes, mettant en évidence les principaux mécanismes en jeu dans les reprises à venir, et présentant pour chaque pays un tableau de prévisions pour la croissance, le niveau des prix et de l'emploi.
Au dela des pays présentés ci dessous, vous trouverez également une analyse de la Suisse, des pays scandinaves et des pays d'Europe de l'est.
• Allemagne : la croissance est repartie à la hausse (+0.7%qoq au Q3, +1%qoq attendu au Q4) après la chute de -7% observée entre début 2008 et l'été 2009. Nous attribuons cette reprise à la politique fiscale du gouvernement Merkel, à la reconstitution des inventaires et à l'amélioration de l'environnement économique, et pensons que l'Allemagne est particulièrement bien placée pour bénéficier de la forte demande des pays émergents. Au passif figurent la stagnation du taux de chômage malgré la reprise, et les probables futures difficultés des banques allemandes (la Bundesbank attend de 60 à 90 milliards d'euros de nouveaux writedowns) qui pèseraient sur leur capacité à prêter. Nous attendons un taux de croissance de 2.5% en 2010, et des perspectives également bonnes pour 2011 avec un taux à 2.1% principalement dopée par la consommation des ménages.
• France : la bonne tenue de la consommation des ménages a permis à la France d'éviter une dépression plus grave, et son niveau va rester la clé des deux prochaines années. Nous pensons que la consommation va croitre moins rapidement, avec une inflation plus forte et un marché de l'emploi qui reste déprimé, alors que le taux d'épargne devrait augmenter en prévision de la réforme des retraites attendue pour mi-2010. Les perspectives sont plus modestes pour l'investissement des entreprises qui empêche une envolée plus significative de la croissance : nous attendons 1.8% de croissance en 2010 et 2.4% en 2011.
• Italie : alors qu'elle est entrée dans la crise avec de profonds déséquilibres et que ses politiques de stimulation de l'économie sont restées modestes par rapport aux autres pays de l'UE, l'Italie fait face à de bonnes perspectives de croissance, à 1.3% pour 2010 et 1.6% pour 2011. Ces chiffres honorables sont dus à la force des exportations italiennes (notamment en Chine), mais la demande extérieure ne pourra à elle seule soutenir la croissance. Des inquiétudes demeurent sur la force de la consommation des ménages (risques de chômage, mais anticipation d'une baisse du taux d'épargne) et de l'investissement des entreprises avec un climat de crédit détérioré.
• Espagne : le pays souffre toujours des déséquilibres du secteur immobilier (800,000 emplois supprimés dans le secteur), et nous attendons une croissance en recul de -0.3% en 2010, dans un environnement fortement marqué par le chômage (au-dela du taux de chômage actuel de 18.1%) et une consommation mise à mal par la suppression de la subvention de ¤400 accordée aux payeurs d'impots et la hausse de la TVA en juillet 2010. L'Espagne a besoin de rapidement adapter la structure de son offre de biens industriels et de services pour améliorer sa compétitivité, ce qui se fera sans doute au prix d'un chômage élevé.
• Grèce : la Grèce a fait parler d'elle ces dernières semaines pour l'ampleur de ses déséquilibres et de ses déficits budgétaires (10% du PIB), et le pays est dans une situation incomfortable alors que la BCE se prépare à resserrer les conditions de crédit pour être en phase avec la reprise des autres pays européens. En particulier, alors que la liquidité va se réduire avec la fin prochaine des opérations de repo 12 mois de la BCE, le niveau des spreads souverains de la Grèce dépendra de la capacité du gouvernement à mettre en place des mesures fiscales rigoureuses.
• Irlande : l'économie irlandaise a été l'une des plus touchées de la zone euro avec une chute du PIB de 10.5% depuis Q1 2007, contre 5.1% en moyenne pour le reste de la zone, et le déficit budgétaire s'établit cette année à 12% du PIB. Nous saluons cependant la rapidité avec laquelle le gouvernement a pris des mesures pour atténuer les effets de la crise, en réduisant le budget 2010, en favorisant une réduction de salaires aux travailleurs du secteur public et en mettant en place une bad bank pour assainir le système financier.
• Royaume-Uni : après les fortes turbulences de 2009, les perspectives de l'économie britannique se sont nettement améliorées et nous attendons une croissance à 1.9% en 2010 et à 3.4% en 2011, aidée par des conditions financières plus souples et menée par une hausse des exportations et des investissements (de -14.9%yoy en 2009 à -0.6%yoy attendu en 2010, et +8.8%yoy attendu en 2011). Cette situation est assez comparable avec la reprise du milieu des années 1990 avec cette fois une dépréciation de la livre plus importante (-25% depuis les niveaux d'il y a deux ans). Nous sommes enfin hawkish au sujet des décisions de la Banque d'Angleterre et suivrons les élections législatives avec une grande attention.