Les Certificats

Lancés en France en 1998, il a fallu attendre 2003 pour que le marché des Certificats devienne significatif. Ces produits dérivés, encore assez méconnus pourraient rapidement supplanter les warrants sur le marché au vu des nombreux avantages qu’ils présentent.

Sur le marché des produits dérivés, les Certificats sont construits selon un modèle innovant. Si vous êtes tenté par la possibilité de bénéficier d’un fort effet de levier, pour une mise initiale faible, mais que les notions de « volatilité, thêta, delta… » vous découragent, les Certificats vous sont destinés. Ces produits, au même titre que les warrants, ne sont néanmoins pas sans risques. Qui dit produit dérivé, dit effet de levier et qui dit effet de levier dit risque accru.

Nous nous pencherons ici sur les Certificats de type Turbo. D’autres types de certificats existent, commercialisés par d’autres émetteurs (BNP,Calyon, Société Générale), mais sont plus complexes et moins utilisés (cappés, floorés, Barem., à fenêtre d’activation..).

Que sont exactement les Certificats ?
Il s’agit de titres financiers émis par des banques qui en assurent la liquidité et cotés en Bourse au comptant (pas de SRD et pas de vente à découvert possible). Ils se distinguent des Warrants, par exemple par leur simplicité de fonctionnement comme d’évaluation. Dans la plupart des cas, la volatilité et le temps n’ont pas ou peu d’effet sur la valeur du Certificat. Chaque produit porte un nom donné par l’émetteur et est identifié par un code mnémonique chiffré avec une lettre à la fin identifiant l’émetteur. Ainsi un certificat identifié 1344D sera émis par Dresdner tandis que le 1903C sera émis par Citigroup.

Principe de fonctionnement
Les Certificats permettent de parier à la hausse comme à la baisse du sous-jacent auquel ils sont adossés, à partir d’une mise initiale minime. Le sous-jacent est à ce jour un indice ou une action. Les devises et matières premières ne constituent pas à ce jour des sous-jacents pour les certificats, au contraire des warrants.
Il en existe deux types principaux en fonction du scénario : les Certificats « bull » ou « call », jouent la hausse du support ; les « bear » ou « put », jouent la baisse.

Composantes des Certificats Turbo
Le Certificat est affecté d’une date d’échéance et d’un seuil de référence. Dépourvu de données complexes comme la volatilité, le Delta ou la valeur temps au contraire des warrants, il suffit, pour l’évaluer approximativement, de faire la différence entre le cours du sous-jacent et le seuil de référence en tenant compte de la parité (nombre de certificats équivalent à un sous-jacent, généralement 100).
Par conséquent, nul besoin de pricer complexe pour évaluer le prix d’un certificat, un simple calcul mental suffit.
Le certificat permet de multiplier les performances du sous-jacent et les gains que vous pouvez retirer des certificats sont illimités tandis que les pertes sont limitées à l’investissement initial (potentiel de perte limité à 100% donc).
Le seuil de référence est la donnée essentielle à surveiller pour un certificat. En effet, celui-ci indique la limite de vie ou de mort du certificat. Si le cours du sous-jacent venait à toucher ce seuil, la désactivation est immédiate et, au contraire des warrants qui continuent à coter, le certificat est retiré de la cote et constitue une perte sèche pour le malheureux investisseur qui n’aurait pu vendre à temps.

Calculer le prix d’un certificat – la théorie : exemple concret
Imaginons que vous vouliez parier sur la hausse d’une valeur, par exemple France Télécom. Vous achetez un Call Dresdner Cperform (seuil de référence 16 euros) que vous payez 4,90 euros alors que le cours de l’action est de 20,67 euros. La durée de vie du Certificat est de 4 mois et le seuil de référence de 16 euros.
En fonction de l’évolution du sous-jacent, plusieurs scénarios peuvent se réaliser.
La parité étant généralement de 100, chaque cent de variation du sous-jacent équivaut à un cent de variation du certificat. Sur indice, un point de variation du cac40 équivaut à une variation de un cent du certificat.

1. Scénario de hausse invalidé :
Si le cours du support touche le seuil de référence pendant la durée de vie du Cperform, le Certificat est bloqué et perd toute sa valeur, et ce, même si le cours remonte par la suite.

2. Scénario de hausse validé :
Si le sous –jacent monte comme anticipé, la valeur du Cperform à l’échéance est égale à la différence entre le cours et la valeur de référence. Plus le cours aura augmenté, plus vous serez gagnant. Ainsi, avec une action à 25 euros après 4 mois, votre bénéfice sera égal à 4,10 euros, c’est-à-dire [(25 – 16) – 4,90 euros*]. Tant que la valeur est supérieure à (4,90 + 16), vous êtes gagnant. Bien entendu, le certificat peut être revendu à tout moment, sans attendre la date d’échéance.

Calculer le prix d’un certificat – la pratique
Les plus attentifs auront remarqué dans l’exemple ci-dessus une « anomalie ». En effet, si l’on se réfère à la définition donnée plus haut des certificats et du calcul de leur valeur, le certificat mentionné dans l’exemple est un call France Télécom de seuil de référence 16 euros. Au moment de l’achat, le cours de l’action est de 20,67 euros. Pour calculer le cours du certificat, il convient donc de soustraire le seuil de référence au cours de cotation : 20,67 – 16 = 4,67 euros. Or, le call est acheté 4,90 euros dans l’exemple et non 4,67 euros comme ce devrait être le cas. Pourquoi ?
La réalité est un peu différente de la théorie. En effet, les certificats ont une fourchette de cotation différente selon les sous-jacents (qu’on appelle aussi le spread). Pour les actions, cette fourchette est de 10 cents. Pour les indices, cette fourchette varie entre 3 et 4 cents selon les émetteurs. Il s’agit de la marge de sécurité de dégagement de l’émetteur pour vendre sa position de couverture.

Il convient donc de comparer la fourchette de l’action et celle du certificat. Admettons que la fourchette de cotation de France Télécom ait été 20,62 / 20,67 avec une dernière cotation à 20,67. La fourchette du certificat devrait donc être (20,62 – 16) et (20,67 – 16) donc 4,62 / 4,67. Or, on l’a vu, la fourchette des certificats sur action est toujours de 10 cents. La fourchette sera donc plus probablement 4,62 / 4,72 (Différence calculée sur la fourchette à l’achat, le « Bid »). Comment expliquer que l’achat ait été effectué à 4,90 euros dans ce cas ?

En fait, une autre « astuce », en plus de la fourchette de 10 cents, vient modifier la fourchette de cotation.
En effet, la valeur du certificat n’est pas uniquement égale à la valeur intrinsèque (calculée en faisant la différence entre la valeur du sous-jacent et le seuil de référence) mais aussi augmentée d’une valeur qu’on appelle frais de financement (qui dépend essentiellement du taux d’intérêt) et qui est une valeur diminuant linéairement entre la date d’émission et la maturité. Ce qui augmente la valeur des call et diminue la valeur des puts, d’autre part diminué des dividendes moyens calculés. Derrière ce jargon de banquier se dissimile en réalité la seule variable inconnue du calcul des fourchettes de cotation des certificats. Après observation sur le marché, cette valeur de frais de financement est généralement comprise entre 15 et 20 cents pour les actions et autour de 8 ou 10 cents pour les indices, qu’il faut donc rajouter à la fourchette calculée ci-dessus. On arrive donc à une fourchette de 4.80 / 4.90 euros en se basant sur une valeur de frais de financement de 18 cents.

La valeur d’’un certificat est donc plus compliquée à calculer en pratique qu’en théorie et il convient de toujours garder à l’esprit cette « marge » de manœuvre pour se fixer des objectifs de cours de revente.

En outre, sur certains certificats indices, une décorrélation importante du sous-jacent sera souvent observée. Ceci est dû au fait que les le certificat est indexé en séance la plupart du temps sur le contrat Future de l’indice qui cote en continu au contraire de l’indice qui cote toutes les 30 secondes. Les réajustements de fourchette se font donc sur les cotations du Future. C’est le cas pour le CAC 40 et le Nasdaq 100, cela n’est apparemment pas le cas pour le DAX 30. Par contre, le seuil d’invalidation est bien à surveiller sur l’indice de référence (communément appelé indice cash).
Dans le doute, toujours contacter l’émetteur du certificat.

Précautions à prendre à l’usage
A l’’approche du seuil d’invalidation, le certificat est souvent suspendu ou réservé à la baisse sur le marché à un niveau souvent proche de cette fameuse valeur de frais de financement. Il sera donc souvent difficile voire impossible de revendre sous 0.20 euros pour les certificats actions ou sous 0.10 euros pour les certificats indices.

En outre, lors des pics de volatilité, le certificat devient souvent incotable et l’émetteur se retire pendant quelques instants de la fourchette. La prudence conseille donc de limiter la taille de ses positions (et donc du risque) en cas d’événements brusques et imprévus (attentats, annonce surprise…) si l’on ne veut pas tout perdre.
Avec l’effet de levier propre au certificat, il convient également de couper rapidement ses positions si le scénario anticipé est invalidé.

Enfin, d’’un point de vue fiscal, il est important de savoir que si les gains sont imposés dès le premier euro au même titre que les warrants. La désactivation de certains certificats est déductible fiscalement en cas de moins-value mais il convient de consulter la rubrique « Fiscalité » des brochures des différents émetteurs afin de s’en assurer.[b]

Conclusion :
On l’’a vu, le certificat est un produit particulièrement attrayant de par sa simplicité et de par l’effet de levier qu’il procure avec un montant investi minime.
Le certificat étant un produit dérivé, il convient néanmoins de s’entourer de certaines précautions et règles de gestion strictes pour éviter l’invalidation et la perte de son investissement.

Avantages des certificats
– Effet de levier : pour 1% de variation sur le sous-jacent, le levier varie de 10 à plusieurs dizaines de pourcents.
– Liquidité : l’émetteur est toujours vendeur ou acquéreur sur le marché.
– Quotité : contrairement aux warrants, aucune quotité minimum n’est requise.
– Simplicité : pas de valeurs grecques (Delta, Vega, Theta…) à surveiller comme sur les warrants.
– Pas de valeur temps : l’investisseur a jusqu’à la date d’échéance pour que le scénario se réalise.
– Volatilité : exposition quasi nulle à la volatilité implicite, contrairement aux warrants.
– Variété des sous-jacents : outre les principales valeurs du CAC, il est possible de trader les indices quasiment au point près.
– Investissement minimum : une position de quelques centaines d’euros sur certificat équivaut à une position de plusieurs milliers d’euros sur le sous-jacent.
– Initiation aux futures : Hormis le seuil d’invalidation, les certificats sont le produit dérivé qui se rapprochent le plus des futures.

Inconvénients des certificats
– Seuil d’’invalidation : sans aucun doute le plus grand inconvénient, si le seuil est touché, le certificat est désactivé.
– Fourchette de cotation : avec 10 cents sur les actions, et 3 ou 4 cents sur les indices, plus la valeur de frais de financement il peut être difficile de vendre au prix prévu.
– Valeur des frais de financement : la valeur des frais de financement variant légèrement dans le temps, le calcul du prix du certificat est difficile.
– Emetteur / Market maker : lors des pics de volatilité du marché (publication de statistiques) il arrive que la fourchette de cotation ne soit plus assurée par l’émetteur, rendant la vente du certificat impossible. Des « pannes techniques » empêchent parfois toute cotation pendant de longues minutes.
– Effet de levier : avantageux lorsque l’investisseur a raison, l’effet de levier accélère les pertes lorsqu’il a tort…
– Fiscalité : les gains sont imposables dès le premier euro et la perte due à un certificat désactivé est déductible fiscalement des plus-values de l’année (pour plus d’infos, se référer aux brochures et guides des émetteurs).
– Ordres stop : tout comme les warrants, il est difficile de protéger une position, un ordre à seuil de déclenchement ne permettant pas de maîtriser le cours d’exécution. Depuis peu, il est impossible de mettre des stops sur les Certificats.